Otoczenie makroekonomiczne

W 2021 roku wpływ kolejnych fal pandemii na aktywność gospodarczą był znacznie mniejszy niż w 2020 roku. Dzięki postępującemu programowi szczepień skala stosowanych w 2021 roku restrykcji antyepidemicznych była ograniczona, a gospodarka już w drugim kwartale odrobiła pandemiczne straty. Po spadku o 2,5% w 2020 roku, wzrost PKB w 2021 roku wyniósł według wstępnych danych 5,7%. Tempo wzrostu w ujęciu rok do roku było dodatnie począwszy od drugiego kwartału, kiedy wyniosło rekordowe 11,2% r/r. Wzrost PKB był napędzany przez gwałtowne odbicie popytu, głównie konsumpcyjnego, po zniesieniu pandemicznych obostrzeń. Dynamika inwestycji w drugiej połowie roku wzrosła do 10% r/r. Pomimo utrzymujących się niemal przez cały rok zaburzeń w globalnych łańcuchach wartości dodanej, które wynikały z niedostatecznej podaży kluczowych komponentów, eksport rósł w dwucyfrowym tempie. Silny wzrost importu odzwierciedlał między innymi zmianę modelu zarządzania zapasami z just-in-time na just-in-case i ich silny wzrost. W rezultacie pod koniec roku widoczna w ostatnich dwóch latach nadwyżka na rachunku obrotów bieżących zmieniła się w deficyt. Pod koniec roku w coraz większym stopniu na aktywność gospodarczą oddziaływały procesy inflacyjne – zarówno firmy, jak i gospodarstwa domowe mierzyły się z coraz silniejszym wzrostem kosztów działalności i utrzymania, które wynikały m.in. z gwałtownego wzrostu cen energii w Europie.

Sytuacja na rynku pracy w 2021 roku systematycznie się poprawiała. Stopa bezrobocia rejestrowanego w grudniu wyniosła 5,4% wobec 6,3% na koniec 2020 roku. Po wyeliminowaniu czynników sezonowych bezrobocie było tylko o 0,2 p.p. wyższe niż przed pandemią (w najgorszym okresie reakcja stopy bezrobocia na pandemię wynosiła 1,1 p.p.). Bezrobocie według BAEL spadło w trzecim kwartale 2021 roku do bliskiego rekordowi poziomu 3,0%, a współczynnik aktywności zawodowej wzrósł do rekordowo wysokiego poziomu 58,2%. Wzrost aktywności zawodowej umożliwia zaspokajanie popytu na pracę, mimo niekorzystnych trendów demograficznych. Sytuacja na krajowym rynku pracy jest napięta ze względu na ograniczoną podaż pracowników. Liczba wolnych miejsc pracy odbudowała się do poziomu sprzed pandemii i w trakcie roku rósł odsetek firm wskazujących na problemy z rekrutacją, a to sprzyjało wzmacnianiu presji płacowej, także w reakcji na podwyższoną inflację. Przeciętne wynagrodzenie w sektorze przedsiębiorstw kształtowało się na poziomie przekraczającym trend sprzed pandemii, i – co istotne z punktu widzenia fundamentów konsumpcji – jego wzrost nadal przewyższał inflację. Tempo wzrostu płac w drugim kwartale wspierane przez efekt niskiej bazy statystycznej urosło w okolice 10% r/r i utrzymało się blisko tego poziomu do końca roku, co sugeruje, że mimo znacznego wzrostu inflacji, w 2021 roku nie uruchomiła się spirala cenowo-płacowa.

Inflacja CPI znajdowała się w dopuszczalnym pasmie odchyleń od celu NBP (2,5% +/- 1%) tylko w pierwszym kwartale, a kolejne miesiące przyniosły jej wyraźny wzrost do najwyższego od ponad 20 lat poziomu 8,6% r/r w grudniu. Inflacja w ciągu roku była podbijana przez ceny paliw (efekt wzrostu globalnego popytu na ropę i niskiej bazy statystycznej), energii (silny wzrost popytu połączony z zaburzeniami funkcjonowania rynku gazu i wzrostem cen uprawnień do emisji CO2) oraz żywności. Czynniki egzogeniczne, które podnosiły w 2021 roku inflację na całym świecie, odpowiadały za około 80% przyrostu wskaźnika cen. Presja na wzrost cen była jednak bardzo szeroka i obejmowała zarówno towary, jak i usługi. Inflacja bazowa wzrosła w grudniu do 5,3% r/r i była najwyższa od 20 lat. Inflacja w styczniu 2022 roku wrosła do 9,2% r/r, jednak ogłoszona przez rząd Tarcza Antyinflacyjna obniży ją od lutego 2022 roku o około 3 p.p.

Solidny wzrost nominalnego PKB i jego wydajna fiskalnie struktura sprzyjały wynikom budżetu państwa w 2021 roku. Jeszcze po listopadzie budżet pokazywał nadwyżkę 50,4 mld PLN wobec założonego w ustawie na cały rok deficytu 40,5 mld PLN. Skumulowane dochody rosły o 18% r/r, z czego dochody podatkowe o 17,4% (w tym głównie CIT: 25,1% r/r), a dochody niepodatkowe (m.in. wpłata z zysku NBP i przychody z aukcji uprawnień CO2) o 23,6%. Na koniec roku budżet prawdopodobnie wykazał około 25 mld PLN deficytu, dodatkowo około 50 mld PLN wynosiły nieobjęte budżetem wydatki w ramach funduszy przeciwdziałania COVID. Sytuacja fiskalna uległa w ciągu roku znaczącej poprawie, a deficyt według ESA (obejmujący szeroki sektor publiczny) spadł do 2,5% PKB (dane szacunkowe) z 7,1% PKB w 2020 roku. Dług publiczny w relacji do PKB prawdopodobnie obniżył się do 56,5% z 57,4% PKB.

W pierwszej połowie 2021 roku NBP utrzymywał wsparcie monetarne dla gospodarki – stabilizował stopy procentowe na rekordowo niskim poziomie, prowadził operacje w ramach programu QE i preferował fundamentalne niedowartościowanie złotego. W reakcji na gwałtowne przyspieszenie wzrostu cen i w celu zapobieżenia „odkotwiczeniu się” oczekiwań inflacyjnych, Rada Polityki Pieniężnej (RPP) dokonała w październiku pierwszej od 2012 roku podwyżki stóp procentowych. Ruch ten zapoczątkował cały cykl podwyżek, który łącznie w 2021 roku podniósł stopę referencyjną NBP o 1,65 p.p. do 1,75%.

Kolejne podwyżki nastąpiły w styczniu i lutym 2022 roku – w efekcie RPP ustaliła podstawowe stopy procentowe NBP na następującym poziomie: lombardowa 3,25%, dyskontowa weksli 2,85%, redyskontowa weksli 2,80%, referencyjna 2,75% i depozytowa 2,25%. Według deklaracji ze strony RPP, należy oczekiwać dalszych podwyżek stóp procentowych, z docelowym poziomem stopy referencyjnej w przedziale 3,5-4,0%.